بررسی محتوای اطالعاتی سود و جریان نقد عملیاتی هر سهم در تبیین سود تقسیمی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

177 بررسی محتوای اطالعاتی سود و جریان نقد عملیاتی هر سهم در تبیین سود تقسیمی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران * روح اهلل قیطاسی ** میرسجاد مسجد موسوی *** فتح اهلل حاجي زاده چکیده : پیش بینی سود تقسیمی بخش مهمی از روشهای ارزیابی سهام شرکتها بوده و تعیین عوامل پیش بینی کننده سود تقسیمی می تواند برای محققان و سرمایه گذاران مهم باشد. هدف این مقاله مقایسه توان نسبی سودآوری و جریان نقد عملیاتی در پیش بینی سود تقسیمی است. جامعه آماري تحقيق شرکتهاي غیرمالی پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهاي 1385 تا 1390 است. متغیرهای کنترل شامل شاخص ریسک سیستماتیک نسبت بدهی اهرم معیار نقدینگی جاری نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری و اندازه میباشد. از رگرسیون حداقل مربعات پانل و مدل اثرات ثابت استفاده شد. به منظور مقایسه محتوای اطالعاتی مدلها از آزمونهای نسبت حداکثر درستنمایی شامل آزمون z- ونگ معیار اطالعاتی آکائیک و درستنمایی لگاریتمی استفاده گردید. نتایج نشان میدهد که سود هر سهم و جریان نقد عملیاتی عوامل تاثیرگذار در تعیین سود تقسیمی هستند اما از نظر آماری محتوای اطالعاتی نسبی سود هر سهم نسبت به جریان نقد عملیاتی هر سهم بیشتر است. کلمات کلیدی: سود تقسیمی سود هر سهم جریان نقد عملیاتی طبقه بندی موضوعی: G17 G11, M41, * کارشناسی ارشد حسابداری شرکت ملی گاز ایران ** دانشجوی دکترای مدیریت مالی دانشگاه عالمه طباطبایی *** سرحسابرس ديوان محاسبات استان ايالم و مدرس دانشگاه ( نویسنده مسئول( hajizadeh2452@gmail.com

178 1- مقدمه عوامل زیادی را می توان در تصمیم گیری سرمایه گذاران برای انتخاب سهام دخیل دانست. بیشتر تئوریهای مالی فرض میکنند که سرمایه گذاران به افزایش ثروت خود می اندیشند و به معیارهای مالی مانند سود هر سهم و سود تقسیمی شرکت توجه میکنند. سرمایه گذاران هنگام انتخاب سرمایه گذاری ریسک و بازده این سرمایه گذاری ها را با یکدیگر مقایسه میکنند. سرمایه گذار منطقی در صورت تشابه ریسک دو سرمایه گذاری سرمایه گذاری با بازده بیشتر را انتخاب خواهد نمود )آقایی و مختاریان 1383(. بازده سرمایه گذاری در سهام شرکتها متشکل از دو جزء سود سرمایه ای و سود تقسیمی است. سود سرمایه ای از تغییر قیمت سهام در بازار سرمایه به دست میآید. سرمایه گذاران با استفاده از مدلهای مختلف ارزش گذاری سهم اقدام به تعیین ارزش ذاتی سهم مورد نظر میکنند که از مهمترین عواملی که باید در این فرآیند پیش بینی شود سود تقسیمی سالهای آتی شرکت میباشد. میلر و مودیلیانی )M&M( درسال 1961 با ارائه تئورینامرتبط بودن سود اعتقاد داشتند که بین ارزش شرکت و سیاست تقسیم سود ارتباطی وجود ندارد. آنها فرضیات خود را تحت شرایط کامل بودن بازار سرمایه به اثبات رساندند. اما بسیاری دیگر از صاحبنظران به وجود نواقص مانند وجود مالیات و هزین ههای کارگزاری در بازارهای واقعی اشاره نموده و معتقدند که به دلیل این نواقص سیاست تقسیم نم یتواند بر ارزش شرکت ب یتاثیر باشد. بنابراین سود سهام نقدی به واسطه عینیت و ملموس بودن از جایگاه ویژهای نزد سرمایه گذاران برخوردار است. در واقع استفاده کنندگان بالفعل و بالقوه اطالعات مالی تمایل به اطالع از توان نقدینگی و توزیع آن در میان سهامداران شرکت دارند. زیرا این اطالعات نه تنها تصویر روشنی از وضعیت حال شرکت را ارائه میدهد بلکه امکان برآورد و ارزیابی وضعیت آینده شرکت را نیز فراهم میسازد که بدون تردید در فرآیند تصمیم گیری آنها دارای اهمیت است )تهرانی و ذاکری 1388(. بنابراین می توان نتیجه گرفت که پیش بینی سود تقسیمی شرکت نقش مهمی در بازده پیشروی سرمایه گذاران دارد. با توجه به موارد یاد شده تعیین عوامل پیش بینی کننده سود تقسیمی می تواند برای محققان و سرمایه گذاران مهم باشد. هدف این مقاله در گام اول بررسی وجود رابطه بین سود تقسیمی با جریان نقد عملیاتی و سودآوری شرکت و در گام دوم مقایسه توان نسبی سودآوری و جریان نقد عملیاتی در پیش بینی سود تقسیمی است. 2- مبانی نظری تصمیمات شرکتی شامل تعارضهای بالقوه بین منافع سهامداران میباشد. دو نوع مهم تعارض نمایندگی تعارض بین سهامداران و دارندگان قرضه و بین سهامداران و مدیریت است. دارندگان قرضه در تالش برای کاهش ریسک ورشکستگی شرکت محدودیت هایی را از طریق قراردادن

179 بندهایی در قرارداد خود برای شرکت به وجود میآورند. در مقابل سهامداران در جستجوی تقسیم سود باالتری هستند تا منابع شرکت از دارندگان قرضه دور شود. بنابراین افزایش تقسیم سود باید باعث افزایش قیمت سهام و کاهش قیمت اوراق قرضه شود. همچنین تقسیم سود به عنوان سازوکاری انتظامی برای کاهش تعارض بین سهامداران و مدیریت عمل میکند. جنسن و مکلینگ )1976( پیشنهاد میکنند که یکی از راههای کاهش هزینه های نمایندگی تقسیم بخش بیشتری از سود به عنوان سود تقسیمی میباشد. نسبت سود تقسیمی باالتر باعث میشود که جریان نقدی کمتری در اختیار مدیران باقی بماند و در نتیجه هزینه های نمایندگی کاهش پیدا کند )سوزا و ساکسنا 1999(. همچنین جنسن )1986( معتقد است که منافع سهامداران هنگامی به بهترین شکل ممکن تامین میشود که جریان نقد آزاد شرکت به صورت سود نقدی تقسیم شود )حبیب 2004(. میزان سودآوری شرکت را می توان از مهمترین عواملی دانست که نقش بسیار مهمی در میزان سود تقسیمی دارد. لیتنر )1956( فرض میکند که سودآوری می تواند شاخصی اولیه از توان شرکت برای پرداخت سود باشد. چون سودهای نقدی معموال از سود ساالنه پرداخت میشوند شرکت های دارای سود بیشتر به طور منطقی باید سود بیشتری را تقسیم کنند. ولی با وجود سودآوری در شرکت باید جریانهای نقدی حاصل از عملیات شرکت مثبت باشد تا شرکت بعد از انجام تعهدات مالی و سرمایه گذاری های مورد نیاز خود به تصمیم گیری در مورد میزان سود تقسیمی اقدام نماید. بنابراین می توان رابطه مستقیمی را بین سودآوری شرکت و سود تقسیمی آن متصور بود. اما با وجود اینکه ارتباط بین سودآوری و سود تقسیمی در ادبیات مالی به خوبی تبیین شده است کار کمتری برای بررسی ارتباط بین جریان نقدی و سود تقسیمی انجام گرفته است. ممکن است اقالم صورت سود و زیان برای نشان دادن سود دستکاری شده باشند در حالی که شرکت توان ایفای تعهدات خود را ندارد ممکن است قیمت واقعی سهام با قیمت برآوردی با استفاده از این اطالعات تفاوت داشته باشد. اگر سود سهام تقسیمی به طور قابل مالحظه ای با توان پرداخت شرکت متفاوت باشد سهامدار عمده قادر است کنترل شرکت را به دست گرفته متناسب با توان شرکت سود سهام پرداخت کند. بنابراین به نظر سهامدار جریان نقدی شاخص بهتری از سوددهی شرکت است )راعی و بخشیانی 1387(. بریتتان )1966( معتقد است جریان نقدی نقش مهمتری از سود خالص در تعیین توانایی شرکت در پرداخت سود تقسیمی دارد. جریان نقدی را می توان معیاری مربوط برای درآمد قابل مصرف و قابل اتکای شرکت دانست )العجمی و همدا 2011(.

180 3- پیشینه تحقیق در تحقیقات داخلی شجاع و شجاع )1391( به بررسی مقایسهای بین تغییرات سود تقسیمی و تغییرات قیمت سهام در شرکت های مواد غذایی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می پردازد. نتایج این تحقیق نشان داد بین تغییرات سود تقسیمی و تغییرات قیمت سهام در شرکت های مواد غذایی ارتباط معناداری وجود ندارد. حکاک و اکبری )1391( به بررسي سودآوري استراتژي شتاب قيمت در بورس اوراق بهادار تهران و ارزيابي اثر نسبت سود تقسيمي به قيمت بر روي بازده اين استراتژي پرداختند. مهمترين فرضيه تحقيق اين است كه با استفاده از استراتژي شتاب ميتوان بازده اضافي در بورس اوراق بهادار تهران كسب نمود. با استفاده از آزمون مقايسه ميانگين ها نتايج آزمون فرضيه ها نشان داد كه استراتژي شتاب در طول بازه زماني شش ماهه سودآور است. نظری و همکاران )1391( به بررسی رابطه ي بين عدم تقارن اطالعاتي با ميزان سود تقسيمي شركتها پرداختند. در اين پژوهش براي اندازه گيري عدم تقارن اطالعاتي از دامنه تفاوت قيمت پيشنهادي خريد و فروش در 21 روز قبل از تاريخ اعالن سود استفاده شد. نتايج نشان داد كه بين عدم تقارن اطالعاتي و سياست تقسيم سود رابطه مستقيمي وجود داشته و اين نتايج با تئوري عالمتدهي سياست تقسيم سود مطابقت دارد. همچنين به منظور اطمينان از صحت نتايج حاصله تاثير ساير عوامل نظير اندازه سودآوري و ريسك بر ميزان سود تقسيمي بررسي شد. در نهايت با در نظر گرفتن ساير عوامل نيز اين نتيجه تاييد شد كه عدم تقارن اطالعاتي بيشتر در شركتها موجب افزايش سودهاي تقسيمي ميشود. کردستانی و ایرانشاهی )1391( به بررسی تاثیر محافظه کاری بر میزان مربوط بودن اطالعات حسابداری به ارزش سهام پرداختند. نتایج نشان داد که میزان مربوط بودن اطالعات حسابداری به ارزش سهام در شرکت های با محافظه کاری باال و پایین تفاوت معناداری ندارد. ایزدی نیا و علی نقیان )1390( به شناسايي عوامل مؤثر بر سود تقسيمي با به كارگيري مدل الجيت پرداختند. نتایج نشان داد از بين عوامل مورد نظر نا اطميناني به جريان نقد مرحله عمر شركت فرصت هاي سرمايه گذاري و سودآوري شركت بر پرداخت سود تقسيمي اثر گذار هستند. پس از تخمين مدل با محاسبه اثر حاشيهاي مشخص شد مرحله عمر شركت و سودآوري شركت بيشترين تأثير را در بين عوامل دارند. تهرانی و ذاکری )1388( به بررسی رابطه بین کیفیت سود و سود تقسیمی پرداختند. در این تحقیق کیفیت سود به عنوان پایداری سود تعریف شده است. نتایج نشان میدهد شرکت هایی که سود پرداخت میکنند از پایداری سود بیشتری در دوره های آتی برخوردارند و این اثر برای شرکت های با نسبت توزیع باالتر بیشتر مشخص میشود. بنابراین سود تقسیمی حاوی اطالعاتی درباره کیفیت سودهای گزارش شده میباشد. خواجوی و الهیاری ابهری )1386( به بررسي تاثير ارزش دفتري و سودتقسيمي در مقايسه با تاثير ارزش دفتري و سود بر قيمتسهام پرداختند. هدف

94 پاییز 60 شماره پانزدهم سال 181 يافتههاي است. سود و ارزشدفتري تقسيمي سود متغيرهاي توضيحدهندگي توان بررسی مطالعه اين اصلي متغيرهاي با مشابهي توضيحدهندگي قدرت تقريبا تقسيمي سود و دفتري ارزش متغيرهاي كه ميدهد نشان قدرت سود كردهاند پرداخت نقدي سود كه شركتهايي در دارند. شده گزارش سودهاي و ارزشدفتري سود و ارزشدفتري تركيب ولي داشته تقسيمي سود و دفتري ارزش به نسبت باالتري توضيحدهندگي هك شركتهايي بين در دارند. تقسيمي سود و ارزشدفتري تركيب با مشابهي توضيحدهندگي قدرت تقريبا دارد. باالتري توضيحدهندگي قدرت تقسيمي سود دارند موقتي سودهاي پرداختند. نقدی سود تقسیم و عملکرد بین رابطه بررسی به )1384( چاالکی و اعتمادی عملکرد ارزیابی معیارهای عنوان به عملیاتی نقدی جریانهای و سهم هر سود عملیاتی سود است. نقدی سود تقسیم و عملکرد بین داری معنی رابطه از حاکی نتایج شدند. گرفته نظر در نتیجه این به گذاران سرمایه گیری تصمیم بر موثر عوامل بررسی در )1383( مختاریان و آقایی سود تقسیم قبیل از مالی معیارهای سهام خرید برای گیری تصمیم مورد در که یافتند دست روند و قیمت نوسانات از کمتر آنها اهمیت حال این با هستند مربوط بسیار سهم هر سود و ترجیح ایرانی گذاران سرمایه از درصد 90.5 که شد مشخص همچنین است. سهام قیمت بنابراین میکند پرداخت منظم را سهام سود که کنند گذاری سرمایه شرکتی در میدهند در )1383( مهرانی و بهرامفر است. سهام نقدی سود از متاثر بورس بازار در گیری تصمیم دادند. قرار بررسی مورد را گذاری سرمایه و تقسیمی سود سهم هر سود بین رابطه تحقیقی سود حساب به و نشده تقسیم که است سود از میزانی تحقیق این در گذاری سرمایه از منظور سود و سهم هر سود با تقسیمی سود رابطه شده انجام بررسی در میشود. منتقل انباشته گرفت. قرار تایید مورد گذاری سرمایه و تقسیمی سود بین رابطه همچنین و شده بینی پیش معیار سهم هر نقدی جریان که دریافتند )2011( لپاک و کانسلر خارجی تحقیقات در نتوانستند آنها همچنین میباشد. سهم هر سود به نسبت نقدی سود بینی پیش برای بهتری همدا و العجمی کنند. اظهارنظر سهم هر سود به نسبت معیار این بودن بهتر میزان مورد در سود تقسیم سیاست بر نقدی جریان تاثیر و سود تقسیم سیاست پایداری بررسی به )2011( بخش مییابد کاهش سود که زمانی شرکتها که داد نشان نتایج پرداختند. عربستان در شرکتها نقدی پرداختهای نمیکنند. تقسیم نقدی سود دارند زیان زمانیکه و میکنند تقسیم را کمتری نقدی سود پرداخت کننده تعیین شرکت عمر چرخه و نقدی جریانهای سودآوری تاخیر با سیاست تعیین در مهمی محرک نمایندگی های هزینه عربستانی های شرکت در میباشند. شناخته شرکتها سود تقسیم تصمیمات توضیح در مهمی نقش نیز زکات نبودند. سود تقسیم بر شرکت مالی تامین و گذاری سرمایه فرصتهای تاثیر بررسی به )2010( بوکپین و آبور شد. سرمایه فرصتهای مجموعه بین منفی رابطه که داد نشان نتایج پرداختند. سود تقسیم سیاست مالی اهرم یعنی مالی تامین معیارهای رابطه همچنین دارد. وجود سود تقسیم سیاست و گذاری فارگر نبود. دار معنی سود تقسیم سیاست با ها بدهی سررسید و شرکت از خارج مالی تامین تهران بهادار اوراق بورس در شده پذیرفته های شرکت در تقسیمی سود تبیین در سهم هر عملیاتی نقد جریان و سود اطالعاتی محتوای بررسی

182 و وینگاند )2009( در تحقیقی به بررسی تفاوتها در سود بازده و ریسک سهامی با ارزش بازار به ارزش دفتری باال و پایین قبل و بعد از تقسیم سود پرداختند. سهامی با ارزش بازار به ارزش دفتری پایین عکس العمل مثبت بیشتری نسبت به اعالم تقسیم سود داشتند. شرکت های با ارزش بازار به ارزش دفتری باال سود سطح وجوه نقد و هزینه های سرمایه ای بیشتر قبل و هنگام اعالم سود دارند. بازده مازاد توسط شرکت های با ارزش بازار به ارزش دفتری پایین کسب میشود که به کاهش ریسک سیستماتیک مربوط میشوند درحالی که بازده شرکت های با ارزش بازار به ارزش دفتری باال مربوط به سودآوری باالتر آنها میباشد. فارگر و وینگاند )2009( در تحقیقی به بررسی تفاوتها در سود بازده و ریسک سهامی با ارزش بازار به ارزش دفتری باال و پایین قبل و بعد از تقسیم سود پرداختند. سهامی با ارزش بازار به ارزش دفتری پایین عکس العمل مثبت بیشتری نسبت به اعالم تقسیم سود داشتند. شرکت های با ارزش بازار به ارزش دفتری باال سود سطح وجوه نقد و هزینه های سرمایه ای بیشتر قبل و هنگام اعالم سود دارند. بازده مازاد توسط شرکت های با ارزش بازار به ارزش دفتری پایین کسب میشود که به کاهش ریسک سیستماتیک مربوط میشوند درحالی که بازده شرکت های با ارزش بازار به ارزش دفتری باال مربوط به سودآوری باالتر آنها میباشد. بالی و همکاران )2008( رابطه مثبت معنی داری بین سودآوری و بازده مورد انتظار که در بردارنده سود تقسیمی است پیدا کردند. عبدالسالم و همکاران )2008( تاثیر ترکیب هیات مدیره و ساختار مالکیتی بر سیاستهای تقسیم سود را در شرکت های مصری مورد بررسی قرار دادند. رابطه مثبت معنی دار بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت و همچنین با تصمیمات تقسیم سود و نسبت سود تقسیمی وجود دارد. همچنین نتایج نشان داد که شرکت های با بازده حقوق صاحبان سهام باالتر و نسبت باالی مالکیت نهادی سطح باالتری از سود را تقسیم میکنند. به عالوه رابطه معنی داری بین ترکیب هیئت مدیره و تصمیمات تقسیم سود یا نسبت سود تقسیمی وجود نداشت. باکر و همکاران )2007( نشان دادند که سطح سودآوری فعلی و آتی ثبات سودآوری و روند سودهای تقسیمی گذشته عوامل موثر بر سیاست تقسیم سود بودند. پاندی و بهات )2007( به بررسی رفتار تقسیم سود شرکت های هندی در شرایط سیاستهای پولی انقباضی پرداختند. نتایج نشان دادند که سیاست پولی انقباضی تاثیر معنی داری بر رفتار تقسیم سود شرکت های هندی دارد و منجر به پایین آمدن 5 تا 6 درصدی نسبت سود تقسیمی میشود. لیو و دیگران )2007( توضیح دهندگی جریانهای نقدی عملیاتی و سود حسابداری را برای ارزش گذاری سهام شرکت بررسی کردند. در همه موارد مورد بررسی سودآوری معیار بهتری برای توضیح ارزش سهام بود. التوایجری )2007( به بررسی عوامل تعیین کننده سیاست تقسیم سود و نسبت سود تقسیمی در بورس مالزی پرداخت. نتایج نشان داد که سودهای تقسیمی کنونی از روند گذشته و روند آتی مورد انتظار آنها تاثیر پذیرفته اند.

183 نسبت سود تقسیمی رابطه معنی داری با رشد سودآوری آینده شرکت نداشت اما همبستگی منفی با اهرم شرکت دارد. وجوه نقد و ارزش دفتری هر سهم نیز رابطه مثبتی با سود تقسیمی نقدی و نسبت سود تقسیمی داشت. آمیدو و آبور )2006( بیان میکند که رابطه مثبتی بین نسبت سود تقسیمی و سودآوری جریان نقدی و مالیات وجود دارد. همچنین رابطه منفی بین نسبت سود تقسیمی و ریسک نسبت سهامداران نهادی رشد و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری مشاهد شد. هر چند که متغیرهای معنی دار در نتایج سودآوری جریان نقدی رشد فروش و ارزش بازار به ارزش دفتری بودند. کوچ و سان )2004( نتیجه گرفتند که عکس العمل بازار به تغییرات سود نقدی عکس العملی با تاخیر نسبت به تغییرات قبلی در سودآوری شرکت است. فاما و فرنچ )2001( سودآوری را به عنوان یکی از خصوصیات تاثیرگذار در تصمیم شرکت برای پرداخت نقدی سود میدانند. هنگامی که سودآوری شرکت منفی باشد سود نقدی نیز توزیع نمیشود که رابطه مستقیم این دو را نشان میدهد. بنارتزی و همکاران )1997( دریافتند که سود تقسیمی اطالعات سودآوری گذشته و حال را در خود دارد و شواهد بر تغییرات همزمان سودآوری و سود تقسیمی داللت میکرد. آلی و همکاران )1993( مشخص کردند که پرداخت سود تقسیمی بیشتر از سود جاری به جریانهای نقدی مربوط است که توانایی شرکت برای پرداخت سود نقدی را منعکس میکند. آنها ادعا کردند که سود جاری شرکت نمی تواند توانایی واقعی شرکت را برای پرداخت سود تقسیمی نشان دهد. میلر و راک )1985( دریافتند که سود هر سهم ممکن است پیش بینی کننده خوبی برای سود تقسیمی هر سهم با حداقل وقفه های زمانی باشد. 4- بیان مساله شناسايي عوامل مؤثر بر سود تقسيمي موضوع پژوهش بسياري از پژوهشگران بوده است. نتايج آنها بيانگر اهميت سود تقسيمي در سرنوشت شركت است. از طرفي هنوز زواياي ناشناخته بيشماري در اين زمينه وجود دارد كه پژوهش در اين زمينه را ضروري ميسازد. تصميمگيري در مورد پرداخت سود تقسيمي يكي از تصميمات مهمي است كه شركت با آن مواجه است. سياست شركت در زمينه سود تقسيمي از عواملي است كه بر ارزش شركت مؤثر است. سود تقسيمي به داشتن خاصيت چسبندگي معروف است شركتهايي كه سود تقسيمي خود را كاهش ميدهند معموال با كاهش شديد در ارزش خود مواجه ميشوند. بنابراين مديران تمايل دارند از پرداخت سود باال اجتناب كنند مگر اينكه نسبت به توانايي خود در حفظ سطوح باالي سود تقسيمي اطمينان داشته باشند. در واقع اساس و پايه پرداخت سود تقسيمي كسب سود به طور منظم است. شركتي كه نتواند به طور منظم سود كسب كند به طور حتم نميتواند سیاست تقسیم سود منظمي داشته باشد. همچنين پرداخت سود نقدي منوط به

184 داشتن وجه نقد كافي است. عدم تناسب نقدينگي و سود تقسيمي به معني چالش آفريني شركت است. در واقع شركتها زماني سود نقدي توزيع ميكنند كه جريان نقد كافي براي توزيع سود را داشته باشند. از طرفي پرداخت سود نقدي موجب خروج منابع در اختيار شركت خواهد شد. در صورتيكه تنها خواست سهامداران مورد توجه قرار گيرد و سود تقسيمي بااليي پرداخت شود ممكن است شركت نتواند از فرصت هايي كه در پيشرو دارد استفاده كند. در حقيقت بنگاه هايي كه با فرصت هاي سرمايه گذاري بسياري رو به رو هستند به وجه نقد بيشتري نياز دارند. بنابراين ممكن است سود تقسيمي پاييني بپردازند. سود تقسيمي انتظارات مديران را درباره سودهاي آتي شركت نشان ميدهد. مديران افراد داخلي شركت هستند كه اطالعات خاصي را درباره انتظارات خود از درآمدهاي آتي شركت به سرمايه گذاران نشان ميدهند. اين موضوع توسط نظريه عالمتدهي عنوان ميشود )باتاچاریا 2007(. از سودآوري شركت به عنوان معياري براي سنجش تداوم فعاليت و پيشبيني فعاليت هاي آتي واحد تجاري استفاده ميشود. اگر از طرف سهامداران به سود تقسيمي نگاه شود آنها عالوه بر اينكه آن را دريافتي نقدي ميدانند از آن به عنوان ابزاري براي كنترل مديريت استفاده ميكنند. جدا بودن مديريت از مالكيت در شركتهاي سهامي باعث تضاد منافع ميان مديران و سهامداران ميشود. اين بحث موضوع نظريه نمايندگي است. در واقع سود تقسيمي راه حل بالقوه تضاد نمايندگي است. با توجه به آنچه ذكر شد ميتوان بيان كرد سودآوري شركت تغييرات در سود هر سهم نقدينگي شركت و تغییرات در جریان نقد عملیاتی هر سهم جزء عوامل اثرگذار در تبیین سود تقسیمی باشد. بنابراين پرسش اساسي كه اين پژوهش به دنبال پاسخ به آن است اين است كه آيا عوامل مذكور بر سود تقسيمي اثرگذار هستند و توانایی و میزان این تأثير به چه مقدار است بنابراین هدف اصلي اين پژوهش بررسی محتوای اطالعاتی سود و جریان نقد عملیاتی هر سهم در تبیین سود تقسیمی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار است. 5- فرضیات تحقیق فرضیه اول: بین سود هر سهم و سود تقسیمی هر سهم رابطه معناداری وجود دارد. فرضیه دوم: بین جریان نقدعملیاتی هرسهم و سود تقسیمی هرسهم رابطه معناداری وجود دارد. فرضی ه س وم: بین توان نسبی جریان نقد عملیاتی و سودآوری در پیش بینی سود تقس یمی تف اوت معن ادار آم اری وج ود دارد.

185 6- روش تحقیق متغیرهای کنترل استفاده شده در تحقیق شامل شاخص ریسک سیستماتیک نسبت بدهی اهرم معیار نقدینگی جاری نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری و اندازه میباشند. همچنین از رگرسیون حداقل مربعات پانل و مدل اثرات ثابت استفاده میشود و به منظور مقایسه محتوای اطالعاتی مدلها و تعیین مدل بهینه آزمونهای نسبت حداکثر درستنمایی شامل آزمون z- ونگ معیار اطالعاتی آکائیک و درستنمایی لگاریتمی انجام میشوند. در این تحقیق متغیر وابسته سود تقسیمی هر سهم )DPS( و متغیرهای مستقل سود هر سهم )EPS( و جریان نقد عملیاتی هر سهم )CFPS( میباشند. از شاخص ریسک سیستماتیک )BETA( نسبت بدهی )DEBT( : کل بدهی ها به کل دارایی ها اهرم )LEV( : نسبت بدهی های بلندمدت به کل دارایی ها معیار نقدینگی جاری )LIQUIDITY( : نسبت دارایی های جاری به بدهی های جاری نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری )MB( و اندازه )SIZE( : لگاریتم ارزش بازار سهام شرکت به عنوان متغیرهای کنترل استفاده شده است. همچنین مدلهای رگرسیون برای آزمون فرضیات اول و دوم تحقیق به صورت زیر میباشند : مدل رگرسیون فرضیه اول: DPS it=α0i + α EPS it+ ε DPS it=α0i + α EPS it + α2beta it+ α3debt it+ α4lev it+ α5liquiditit+ α6mb it + α7size it+ ε مدل رگرسیون فرضیه دوم: DPS it=α0i + α1cfpsit+ε DPS it=α0i + α1cfps it + α2beta it+ α3debt it+ α4lev it+ α5liquiditit + α6mb it + α7sizeit+ε ساده ترين روش برخورد با داده هاي پانلي برآورد رگرسيون تلفيقي است که شامل برآورد معادله واحد براي کل داده ها و سپس برآورد اين معادله به روش حداقل مربعات معمولی )OLS( ميباشد. اين روش داراي محدوديت هاي سختي است. مهمترين اين محدوديت ها اين است که تلفيق داده ها براساس اين روش به سادگي فرض ميکند که مقادير متوسط متغيرها و روابط بين آنها در طول زمان و در تمام واحدهاي مقطعي نمونه ثابت است. به طورکلي دو دسته از رهيافتهاي برآوردکننده پانل يعني مدلهاي اثرات ثابت و مدلهاي اثرات تصادفي در تحقيقات مالي کاربرد دارد. براي تعيين اينکه آيا مدل اثرات ثابت ضروري است يا نه از آزمون اضافي اثرات ثابت استفاده ميکنيم. در اين مورد فرضيه صفر حاکي از مناسب نبودن مدل اثرات ثابت است. به منظور تعيين اينکه آيا مدل اثرات تصادفي مورد پذيرش است از آزمون هاسمن استفاده ميشود. فرضيه صفر حاکي از مناسب بودن مدل اثرات تصادفي است )بدري

186 و عبدالباقي 1389(. در صورت وجود ناهمسانی واریانس به منظور رفع آن از روش وایت استفاده شده است. به منظور تعیین همخطی بین متغیرهای مستقل از آزمون عامل تورم واریانس )VIF( استفاده میشود. در صورتیکه مقدار آمارهVIF بین 1 و 5 باشد مشکل همخطی وجود ندارد. همچنین به منظور آزمون نرمال بودن پسماندهای مدلهای رگرسیون از آزمون جارک برا Jarque-Bera( ) استفاده میشود. در صورتی که احتمال آماره بزرگتر از 5 درصد است فرضیه صفر حاکی از نرمال بودن پسماندهای مدل رگرسیون تایید میشود. همچنین به منظور آزمون فرضیه سوم و مقایسه محتوای اطالعاتی دو مدل و تعیین مدل بهینه از آزمونهای نسبت حداکثر درستنمایی 1 شامل آزمون z- ونگ 2 معیار اطالعاتی آکائیک 3 و درستنمایی لگاریتمی 4 استفاده میشود. به منظور جمع آوري داده ها از نرم افزارهاي رهاورد نوين تدبير پرداز و سايت پژوهش توسعه و مطالعات اسالمي بورس اوراق بهادار تهران استفاده شده است. داده ها از طريق بسته هاي نرم افزاری EVeiws7 و 15 Minitab مورد پردازش قرار گرفت. 7- جامعه آماری تحقیق جامعه آماري تحقيق کليه شرکتهاي پذيرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران كه دارای شرايط زير باشند: )1( شركتهايي كه در سالهاي 1385 تا 1390 عضو بورس اوراق بهادارتهران بوده اند )2( پايان سال مالي شرکت بايد 29 اسفند هر سال و در طول مدت نمونه تغيير نکرده باشد )3( بانکها و شرکتهاي سرمايه گذاري بنا به ماهيت آنها در اين تحقيق بررسي نميشوند. با مدنظر قرار دادن محدوديت هاي فوق تعداد 140 شرکت جامعه آماري اين تحقيق را تشکيل ميدهد که کل 140 شرکت مورد بررسي قرار گرفت. 8- یافته های پژوهش آمار توصیفی متغیرهای تحقیق در نگاره 1 ارائه شده است.

187 نگاره )1(: آمار توصیفی متغیرهای تحقیق میانگین میانه انحراف معیار حداقل حداکثر سود تقسیمی هر سهم 7000.0 0.00 4.631 300.0 453.6 سود هر سهم 1.-3123 768.20 2.425 578.9 9.7103 جریان نقد عملیاتی هر سهم 4022.2-8.924 4.351 515.3 7858.2 بتا -5.00 1.39 0.11 0.41 13.51 نسبت بدهی 1.00 0.17 0.16 0.66 0.65 اهرم -2.96-2.96 1.05-8.34-0.40 معیار نقدینگی جاری 5.84 0.25 0.56 1.12 1.21 نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری 19.07 0.28 2.32 1.76 2.49 اندازه 16.83 9.06 1.53 12.37 12.54 به طور منطقی باید سود تقسیمی کمتر از سود هر سهم باشد. میانگین متغیرهای سود تقسیمی سود هر سهم و جریان نقد عملیاتی هر سهم به ترتیب 578.9 453.6 و 515.3 ریال است که میانگین جریان نقد عملیاتی بیشتر از سود تقسیمی و کمتر از سود هر سهم میباشد. انحراف معیار جریان نقد عملیاتی بیشتر از سود هر سهم و سود تقسیمی است. در ادامه به منظور بررسی ارتباط بین متغیرهای مختلف همبستگی بین متغیرها به دو روش پیرسون و اسپیرمن در نگاره 2 ارائه شده است. در سطح اطمینان 99 درصد بین متغیر سود تقسیمی با متغیرهای سود هر سهم جریان نقد عملیاتی هر سهم بتا نقدینگی جاری نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری و اندازه همبستگی مثبت و با متغیرهای نسبت بدهی و اهرم همبستگی منفی وجود دارد. یعنی با افزایش جریان نقد عملیاتی نقدینگی جاری و سود هر سهم شرکتها میزان سود تقسیمی نیز افزایش پیدا میکند. در حالی که با افزایش میزان بدهی ها قدرت شرکتها در تقسیم سود کاهش مییابد. ارزش بازار به ارزش دفتری را می توان معیار عملکرد شرکت دانست در نتیجه می توان نتیجه گرفت که در اثر تقسیم سود باالتر ارزش بازار شرکت افزایش مییابد. اندازه شرکت را نیز می توان از طریق تئوری چرخه عمر با میزان سود تقسیمی شرکت مرتبط دانست. شرکت هایی که به اندازه کافی بزرگ هستند نیاز کمتری به سرمایه گذاری داشته و امکان رشد کمتری نیز دارند. در نتیجه سود بیشتری را بین سهامداران خود تقسیم خواهند کرد.

188 نگاره )2(: ماتریس همبستگی پیرسون )اسپیرمن( پایین )باال( قطر اصلی سود تقسیمی هرسهم سود تقسیمی هر سهم سود هر سهم جریان نقد عملیاتی هر سهم بتا نسبت بدهی اهرم معیار نقدینگی جاري نسبت ارزش بازار بهارزش دفتري اندازه نگاره (2): ماتریس همبستگی پیرسون (اسپیرمن) پایین (بالا) قطر اصلی جریان نقد * 0.432 نسبت بدهی * 0.208 0.457 * 0.431 * 0.262 * - 0.162 * -0.287 * 0.145 * 0.402 * 0.907 * 1.000-0.402 * 0.278 * 0.182 * * -0.302 * 0.122 * 0.427 1.000 * 0.851 سود هر سهم * 0.170 0.163 0.031 0.007 * -0.130-0.021 1.000 * 0.542 * 0.559 عملیاتی هر سهم 0.185 * -0.004-0.008-0.046 1.000 0.039 0.172 * 0.098 * بتا -0.170 * 0.161 * -0.567 * 0.077 ** 1.000-0.113 * -0.173 * -0.308 * -0.270 * 0.004-0.110 * 1.000 0.152 * -0.014-0.014-0.151 * -0.155 * اهرم -0.101 * -0.153 * معیار نقدینگی جاري 1.000-0.117 * * -0.636 * 0.132 * 0.168 * 0.339 * 0.264-0.072 *** 1.000 0.411 * -0.160 0.014 * 0.169 * 0.148 * 0.162 * 0.287 * 0.348 نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري - اندازه 0.351 * 0.330 * 0.174 * 0.169 * -0.193 * 0.094 * -0.069 0.362 * 1.000 * ** و *** بهترتیب در سطح اطمینان %99 %95 و %90. * ** و *** به ترتیب در سطح اطمینان %99 %95 و %90.

189 به منظور آزمون فرضیات از رگرسیون داده های پانل و روش حداقل مربعات پانل و مدل اثرات ثابت استفاده شده است. نگاره 3 نتایج آزمون اضافی اثرات ثابت و آزمون هاسمن را برای تعیین مدل ارجح نشان میدهد. با توجه به احتمال آماره F فرضیه صفر حاکی از ارحج بودن مدل اثرات ثابت نسبت به مدل تلفیقی برای هر دو فرضیه تایید میشود. لذا برای تعیین مدل ارجح بین مدل اثرات ثابت و اثرات تصادفی از آزمون هاسمن استفاده میشود. با توجه به احتمال آماره کااسکوئر فرضیه صفر رد میشود و مدل اثرات ثابت نسبت به مدل اثرات تصادفی ارجح میباشد. بنابراین در مدلهای رگرسیون فرضیه اول و دوم از مدل اثرات ثابت استفاده میشود. نگاره )3(: آزمون تعیین مدل مناسب آزمون اضافی اثرات ثابت آزمون هاسمن آماره F احتمال آماره کااسکوئر احتمال فرضیه اول 0.0723 17.0943 0.0012 1.7839 فرضیه دوم 0.0110 21.3956 0.0220 1.5077 آزمون فرضیه اول در فرضیه اول به بررسی این موضوع میپردازیم که بین سود هر سهم و سود تقسیمی رابطه معناداری وجود دارد. نگاره 4 نتایج مربوط به آزمون این فرضیه را نشان میدهد. متغیر سود هر سهم در سطح اطمینان 95 درصد رابطه معنادار و مثبت با سود تقسیمی هر سهم دارد. که مشابه نتایج تحقیق میلر و راک )1985( بنارتزی و دیگران )1997( فاما و فرنچ )2001( کوچ و سان )2004( آمیدو و آبور )2006( باکر و همکاران )2007( لیو و دیگران )2007( بالی و دیگران )2008( العجمی و همدا )2011( بهرام فر و مهرانی )1383( اعتمادی و چاالکی )1384( است. متغیرهای کنترل بتا و نسبت بدهی در سطح اطمینان 95 درصد رابطه معنادار و منفی و متغیرهای نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری و اندازه در سطح اطمینان 95 درصد رابطه معنادار و مثبت با سود تقسیمی هر سهم دارند. احتمال آماره F نیز حاکی از معنادار بودن کل مدل رگرسیون در سطح اطمینان 99 درصد است. آماره دوربین واتسون نیز حاکی از عدم وجود خود همبستگی است. آماره VIF نیز عدم وجود همخطی بین متغیرهای مستقل را نشان میدهد. در نتیجه می توان گفت که سود هر سهم تعیین کننده سود تقسیمی میباشد و فرضیه اول تحقیق رد نمیشود. همانگونه که پیش بینی میشد متغیرهای اندازه ارزش بازار به ارزش دفتری رابطه مثبت معنی داری با سود تقسیمی داشتند.

نگاره )4(: نتایج مربوط به آزمون فرضیه اول متغیر ضریب احتمال آماره t ضریب احتمال آماره VIF t 190 مقدار ثابت -789.78 0.003 189.572 0.129 سود هر سهم 1.44 0.000 0.372 0.000 0.454 بتا -20.39 0.027 1.07 نسبت بدهی -583.33 0.009 2.07 اهرم -4.385 0.817 1.04 معیار نقدینگی جاری 2.08 0.599 26.269 نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری 1.35 0.090 14.720 اندازه 1.43 0.004 2.106 ضریب تعیین تعدیل شده 0.801 0.788 احتمال آماره 0.000 0.000 F دوربین- واتسون 2.040 2.008 معیار درستنمایی لگاریتمی 4868.400-4780.602- معیار اطالعاتی آکائیک 14.304 14.354 ولی عدم معنی دار بودن معیار نقدینگی نیز جالب توجه میباشد. همچنین معنی دار نبودن معیار اهرم نشان دهنده بی اهمیت بودن ترکیب بدهی های شرکت در سود تقسیمی میباشد. با توجه به معنی دار بودن معیار نسبت بدهی می توان نتیجه گرفت که شرکت بدون توجه به ترکیب بدهی های خود در صورت داشتن بدهی اقدام به کاهش سود تقسیمی خواهد کرد. معنی داری منفی ریسک سیستماتیک نیز نشان میدهد که در صورت افزایش ریسک شرکتها محتاطانه عمل کرده و سود کمتری را تقسیم میکنند. آزمون فرضیه دوم در فرضیه دوم به بررسی این موضوع میپردازیم که بین جریان نقد عملیاتی هر سهم و سود تقسیمی رابطه معناداری وجود دارد. نگاره 5 نتایج مربوط به آزمون فرضیه دوم را نشان میدهد. متغیر جریان نقد عملیاتی هر سهم در سطح اطمینان 95 درصد رابطه معنادار و مثبت با سود تقسیمی هر سهم دارد. که مشابه نتایج تحقیقات آلی و همکاران )1993( آمیدو و آبور )2006( التوایجری )2007( کانسلر و لپاک )2011( العجمی و همدا )2011( اعتمادی و چاالکی )1384( است. متغیرهای کنترل نسبت بدهی و اهرم به ترتیب در سطح اطمینان 95

191 و 90 درصد رابطه معنادار و منفی و متغیرهای نقدینگی جاری و اندازه در سطح اطمینان 95 درصد رابطه معنادار و مثبت با سود تقسیمی هر سهم دارند. احتمال آماره F نیز حاکی از معنادار بودن کل مدل رگرسیون در سطح اطمینان 99 درصد است. آماره دوربین واتسون نیز حاکی از عدم وجود خود همبستگی است. آماره VIF نیز عدم وجود همخطی بین متغیرهای مستقل را نشان میدهد. در نتیجه جریان نقد عملیاتی تعیین کننده سود تقسیمی میباشد و فرضیه دوم تحقیق رد نمیشود. معنی دار بودن معیار نقدینگی در این مدل رد نمیشود که عکس معادله آزمون فرضیه اول تحقیق میباشد. ضریب متغیر جریان نقدی عملیاتی نسبت به ضریب متغیر سود هر سهم در معادله برازش سود تقسیمی کمتر میباشد. همچنین ضریب تعیین تعدیل شده معادله فرضیه دوم کمتر از ضریب تعیین معادله فرضیه اول میباشد. به نظر میرسد که متغیرهای استفاده شده در معادله فرضیه دوم قدرت توضیح دهندگی کمتری نسبت به متغیرهای مستقل معادله فرضیه اول تحقیق دارند. نگاره )5(: نتایج مربوط به آزمون فرضیه دوم متغیر ضریب احتمال آماره t ضریب احتمال آماره VIF t مقدار ثابت -2622/3 0.000 407.4 0.000 جریان نقد عملیاتی هر سهم 1.10 0.008 0.049 0.023 0.080 بتا -11.35 0.277 1.07 نسبت بدهی -759.42 0.003 2.07 اهرم -35.98 0.094 1.03 معیار نقدینگی جاری 1.95 0.019 132.38 نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری 1.28 0.297 10.315 اندازه 1.37 0.000 259.38 ضریب تعیین تعدیل شده 0.742 0.658 احتمال آماره 0.000 0.000 F دوربین- واتسون 1.850 1.689 معیار درستنمایی لگاریتمی 5035.954-4870.298- معیار اطالعاتی آکائیک 14.564 14.834

192 آزمون فرضیه سوم و مقایسه محتوای اطالعاتی مدلهای رگرسیون به منظور بررسی محتوای اطالعاتی نسبی دو متغیر سود هر سهم و جریان نقد عملیاتی هر سهم در تبیین سود تقسیمی به مقایسه ضریب تعیین تعدیل شده هر یک از مدلهای رگرسیون پرداخته میشود. تحت فرضیه صفر اگر ضریب تعیین تعدیل شده دو مدل از نظر آماری با هم تفاوت معناداری نداشته باشند محتوای اطالعاتی نسبی متغیرهای مورد بررسی یکسان است. در مقابل در صورت وجود اختالف معنادار بین ضرایب تعیین تعدیل شده دو مدل محتوای اطالعاتی نسبی متغیرها با هم تفاوت معنادار خواهند داشت و هر مدلی که ضریب تعیین تعدیل شده بزرگتر داشته باشد مدل ارجح خواهد بود و متغیر مستقل آن مدل محتوای اطالعاتی نسبی بیشتری خواهد داشت. برای بررسی معناداری اختالف ضرایب تعیین تعدیل شده از آزمون - z ونگ استفاده میشود. نتایج این آزمون در نگاره 6 ارائه شده است. با توجه به احتمال آماره ونگ فرضیه صفر رد میشود و در نتیجه اختالف ضرایب تعیین دو مدل از نظر آماری معنادار میباشد. لذا محتوای اطالعاتی نسبی سود هر سهم به طور معناداری از محتوای اطالعاتی نسبی جریان نقد عملیاتی هر سهم بیشتر است و بنابراین فرضیه سوم تحقیق را نمی توان رد کرد. نگاره )6(: نتایج آزمون ونگ آماره Z- ونگ 3.55236 احتمال 0.0004 همچنین مقدار معیار درستنمایی لگاریتمی مدل رگرسیون متغیر سود هر سهم بزرگتر از متغیر جریان نقد عملیاتی هر سهم است که نشان میدهد این مدل برازش بهتری از داده ها را ارائه میکند. معیار دیگر برای مقایسه مدلها معیار اطالعاتی آکائیک است. کوچکتر بودن این معیار حاکی از مدل برازش شده بهتر است. مقدار معیار آکائیک مدل رگرسیون سود هر سهم کوچکتر از مدل رگرسیون جریان نقد عملیاتی هر سهم است که نشان میدهد مدل رگرسیون سود هر سهم برازش بهتری از داده ها را ارائه میکند. بنابراین سود هر سهم نسبت به جریان نقد عملیاتی هر سهم معیار بهتری در تبیین سود تقسیمی هر سهم است که مشابه نتایج تحقیق لیو و دیگران )2007( و برخالف نتایج تحقیقات بریتتان )1966( کانسلر و لپاک )2011( است.

193 9- نتیجه گیری هدف اصلی این تحقیق بررسی محتوای اطالعاتی سود هر سهم و جریان نقد عملیاتی هر سهم در تبیین سود تقسیمی بود. نتایج تحقیق نشان میدهد که بین سود هر سهم و جریان نقد عملیاتی هر سهم با سود تقسیمی در سطح اطمینان 95 درصد رابطه معنادار و مثبت وجود دارد که مشابه نتایج تحقیقات میلر و راک )1985( آلی و همکاران )1993( بنارتزی و دیگران )1997( فاما و فرنچ )2001( کوچ و سان )2004( آمیدو و آبور )2006( التوایجری )2007( باکر و همکاران )2007( لیو و دیگران )2007( بالی و دیگران )2008( العجمی و همدا )2011( کانسلر و لپاک )2011( بهرام فر و مهرانی )1383( اعتمادی و چاالکی )1384( است. نتایج مقایسه محتوای اطالعاتی سود هر سهم و جریان نقد عملیاتی هر سهم نشان دادکه محتوای اطالعاتی نسبی سود هر سهم نسبت به جریان نقد عملیاتی هر سهم بیشتر است که مشابه نتایج تحقیق لیو و دیگران )2007( و برخالف نتایج تحقیقات بریتتان )1966( کانسلر و لپاک )2011( است. همچنین وجود رابطه معنی دار مثبت بین اندازه و سود تقسیمی و وجود رابطه منفی معنی دار بین نسبت بدهی رد نشد. به عالوه مشخص گردید که در سطح اطمینان 99 درصد بین متغیر سود تقسیمی با متغیرهای سود هر سهم جریان نقد عملیاتی هر سهم بتا نقدینگی جاری نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری و اندازه همبستگی مثبت و با متغیرهای نسبت بدهی و اهرم همبستگی منفی وجود دارد. به نظر میرسد که در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران عامل تعیین کننده سود تقسیمی شرکت سود هر سهم شرکت میباشد و جریان نقدی عملیاتی شرکت کمتر مورد توجه میباشد. 10- پیشنهادات کاربردی با توجه به تئوریهای مالی در صورت تقسیم نشدن سود شرکت باید پروژه هایی اجرا شوند که سودآوری سالهای آتی شرکت را تضمین نمایند. در نتیجه رابطه جریانهای نقد عملیاتی شرکت را با نسبت سود تقسیمی سالهای پیشین شرکت می تواند موثر باشد. 11- پیشنهادات برای تحقیقات آتی سایر محققان می توانند از روششناسی متفاوتی برای تعیین میزان کارایی جریان نقد در پیش بینی سود تقسیمی استفاده کنند. به عالوه می توان رابطه بین میزان سود تقسیمی و رشد سالهای آتی شرکت را مورد بررسی قرار داد.

194 12- محدودیتهای تحقیق از آنجاییکه آزمون فرضيه ها برمبنای بانک اطالعاتی مربوط به داده های موردنیاز پژوهش برای هر یک از صنایع مختلف به طور مستقل صورت نگرفته است و با توجه به اینکه صنايع مختلف ويژگيهاي متفاوتي دارند باید تعمیم نتایج حاصل با توجه به این محدودیت انجام شود. عدم کنترل بعضی از عوامل مؤثر بر نتایج پژوهش از جمله تأثیر متغیرهایی چون عوامل اقتصادی شرایط سیاسی عمر شرکتها قوانین و مقررات و نوع صنعت و... خارج از دسترس محقق بوده ممکن است بر بررسی روابط اثرگذار باشد. عدم تعدیل اقالم صورتهای مالی به واسطه وجود تورم و همچنین عدم افشا و طبقه بندی کامل و مناسب از اجزا سود در یادداشتهای پیوست صورتهای مالی که باعث کاهش کیفیت مقایسهای اقالم شده است بر نتایج پژوهش اثر گذاشته تعمیم نتایج را با محدودیت هایی همراه میسازد. پاورقی: 1- Likelihood ratio test 2- Vuong Z-test 3- Akaike information criterion 4- Log likelihood منابع 1. اعتمادی حسین چاالکی پری. )1384(. رابطه بین عملکرد و تقسیم سود نقدی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1381-1377 بررسیهای حسابداری و حسابرسی سال دوازدهم شماره.47-31 39 2. ایزدی نیا ناصر علینقیان نسرین )1390(. شناسايي عوامل مؤثر بر سود تقسيمي با به كارگيري مدل الجيت پژوهش های حسابداری مالی سال سوم شماره اول 38-21. 3. آقایی محمد علی مختاریان امید )1383(. بررسی عوامل موثر بر تصمیم گیری سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران بررسیهای حسابداری و حسابرسی سال یازدهم شماره 25-3. 36 4. بدری احمد عبدالباقی عبدالمجید )1389(. مقدمهای بر اقتصاد سنجی مالی تهران انتشارات نص. 5. بهرامفر نقی مهرانی کاوه )1383(. رابطه بین سود هر سهم سود تقسیمی و سرمایه گذاری در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسیهای حسابداری و حسابرسی سال یازدهم شماره 46-27. 36 6. تهرانی رضا ذاکری حامد. )1388(. بررسی رابطه بین کیفیت سود و سود تقسیمی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران فصلنامه بورس اوراق بهادار سال دوم شماره 55-39. 5 7. حکاک محمد اکبری زهرا )1391(. بررسي و آزمون پديده شتاب در شرايط رونق و ركود بازار دانش سرمایه گذاری سال اول شماره سوم 62-47.

195 8. خواج وی ش کراهلل الهی اری ابه ری حمی د. )1386(. بررس ي محت واي اطالعات ي س ود تقس يمي ارزشدفت ري و سودخالص بر قيمت سهام شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تحقیقات مالی دوره 8 شماره.20-3 1 9. راعی رضا بخشیانی عباس. )1387(. ارزش گذاری بازار و تحلیل بازار انتشارات سازمان مدیریت صنعتی. 10. شجاع طیبه شجاع اسماعیل )1391(. بررسی مقایسهای بین تغییرات سود تقسیمی و تغییرات قیمت سهام در شرکت های مواد غذایی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران فصلنامه مدیریت سال نهم شماره 26.22-15 11. کردستانی غالمرضا ایرانشاهی محمد )1391(. تاثیر محافظه کاری بر میزان مربوط بودن اطالعات حسابداری به ارزش سهام دانش حسابرسی سال دوازدهم شماره 33-18. 46 12. نظری محسن پارسائی منا نصیری سپیده سادات )1391(. رابطه ي عدم تقارن اطالعاتي با سياستهاي تقسيم سود در شركتها دانش حسابداری و حسابرسی مدیریت سال اول شماره دوم 113-103. 1. Abdelsalam, Omneya. El-Masry, Ahmed & Elsegini, Sabri (2008). Board composition, ownership structure and dividend policies in an emerging market: Further evidence from CASE 50. Managerial Finance. Vol. 34 No. 12. 953-964 2. Abor, Joshua. Bokpin, Godfred A (2010). Investment opportunities, corporate finance, and dividend payout policy: Evidence from emerging markets. Studies in Economics and Finance. Vol 27 No 3. 180-194. 135. Al-Ajmi, Jasim & Hameeda, Abo Hussain (2011). Corporate dividends decisions: evidence from Saudi Arabia. The Journal of Risk Finance. Vol. 12 No. 1. 41-56. 4. Al-Najjar, Basil (2009). Dividend behavior and smoothing new evidence from Jordanian panel data. Studies in Economics and Finance. Vol 26 No 3. 182-197. 5. Al-Twaijry, Abdulrahman Ali (2007). Dividend policy and payout ratio: evidence from the Kuala Lumpur stock exchange. The Journal of Risk Finance. Vol 8 No 4. 349-363. 6. Amidu, Mohammed & Abor, Joshua (2006). Determinants of dividend payout ratios in Ghana. The Journal of Risk Finance. Vol. 7 No. 2. 136-145 7. Baker, H. Kent. Saadi, Samir. Dutta, Shantanu& Gandhi, Devinder. (2007). The perception of dividends by Canadian managers: new survey evidence. International Journal of Managerial Finance. Vol 3 No 1. 70-91 8. Bali, T.G., Ozgur,D. and Tehranian, H. (2008), Aggregate Earnings, Firm-level Earnings, and Expected Stock Returns, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 43 No. 3, 657-84. 9. Benartzi, S., Michaely, R. and Thaler, R. (1997), Do Changes in Dividends Signal the Future or The Past?,The Journal of Finance, Vol. 52 No. 3, 1007-34. 10. Bhattacharyya, Nalinaksha. Mawani, Amin & K.J. Morrill, Cameron (2008). Dividend payout and executive compensation: theory and Canadian evidence. Managerial Finance. Vol. 34 No 8. 585 601. 11. Consler, John and M. Lepak, Greg (2011), Earnings per Share Versus Cash Flow per Share as Predictor of Dividends per Share, Managerial Finance, Vol. 37 No. 5, 482-488.

12. D Souza, Juliet & Saxena, AtulK (1999). Agency Cost, Market Risk, Investment Opportunities and Dividend Policy An International Perspective. Managerial Finance. Volume 25. 13. Fama, E.F. and French, K.R. (2001), Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay?, Journal of Financial Economics, Vol. 60, 3-44. 14. Fargher, Neil L. Weigand, Robert A (2009). Cross-sectional differences in the profits, returns and risk of firms initiating dividends. Managerial Finance. Vol. 35 No 6. 509-530 15. Habib, Ahsan (2004). Accounting-Based Equity Valuation Techniques and the Value Relevance of Dividend Information: Empirical Evidence from Japan. Pacific Accounting Review. Vol 16, No 2. 16. Koch, A.S. and Sun, A.X. (2004), Dividend Changes and the Persistence of Past Earnings Changes, the Journal of Finance, Vol. 5, 2093-116. 17. Lamont, O. (1998), Earnings and Expected Returns, the Journal of Finance, Vol. 53 No. 5, 1563-87. 18. Liu, J., Nissim, D. and Thomas, J. (2007), Is Cash Flow King in Valuations?, Financial Analysts Journal, Vol. 63 No. 2, 56-68. 19. McCann, D. and Olson, G.T. (1994), The Linkage between Dividends and Earnings,the Financial Review, Vol. 29 No. 1, 1-14. 20. Miller, M.H. and Rock, K. (1985), Dividend Policy under Asymmetric Information, the Journal of Finance, Vol. 40 No. 4, 1031-51. 21. Pandey, I.M & Bhat, Ramesh (2007). Dividend behavior of Indian companies under monetary policy restrictions. Managerial Finance. Vol 33 No 1. 14-25 196